2019年私募市场回顾与今年展望|朝阳永续FOF投资沙龙

 行业动态     |      2020-01-23 22:47

流动性上,围绕社融信贷数据是否达预期,信用风险突发,货币政策/央行表态等事件展开。

机构资金方面,北上资金是2019年对市场影响最大的增量资金。除4月和5月外,其余月份均呈现净流入状态。

在以上六大事件的背景下,今年各大板块也有不俗的表现。截止到2019年12月26日,申万28个行业中有26个行业是上涨的。其中,电子,食品饮料,家用电器和计算机涨幅居家政公司前。

今年1-11月,11232只私募基金平均收益为18.74%,中位数15.54%,前1/4平均收益为49.53%。同期公募基金(样本数量1025只,统计了剔除指数基金的股票型和偏股混合型),平均收益为30.09%,中位数收益28.18%,前1/4平均收益为52.22%。值得一提的是,产品数在3只以上的公募中,有30家公募平均收益在30%以上,其中广发28只偏股型基金平均业绩达40%。

平均来说,公募基金2019年业绩超过了私募基金。公募基金在今年呈现出了“强者恒强,超额认购,推出工具化产品“的特征。富国基金,汇添富基金和嘉实基金的偏股型基金募集规模均超过300亿。此外,越来越多规模大的主题型和行业型ETF登台。例如华宝中证科技龙头ETF、富国中证军工龙头ETF。

我们统计了朝阳永续私募数据库中典型股票多头私募旗下产品平均家政服务收益(时间截至2019/12/20)。

(1)今年alpha策略大幅扩容遭遇市场流动性枯竭。Alpha策略规模从年初700亿左右到1700余亿(高频过千亿),且规模扩张直线拉升状,而非缓慢上升。而成交量自3月到达年度峰值后大幅收缩。

(2)Alpha环境恶化。流动性、波动率因子自3月初开始下行,不利于量价策略。年中的盈利、动量因子的上行,对机器学习策略也不甚友好。此外,个股趋同度在6月达到峰值,超额收益水平也自3月开始回落。

(3)基差,12月收敛过快,贴水提前兑现到净值上。近期Beta行情起来后,多头新开仓;alpha策略大幅扩容后短期无表现引发的赎回导致空头平仓,以及券商卖出指数增强收益凭证后对冲买入尤其是远月期指,均导致基差快速收敛,引发中性策略产品净值波动。

(4)交易拥挤。大幅扩容后难免会碰到的问题就是交易拥挤,叠加杠杆操作容易在受到不利冲击时(例如赎回)引发甩卖效应,形成恶性循环。

截至到12月20日,明汯,幻方,银象,宽德等表现较好。部分私募表现相对较差,平均收益在5%以内。

2020年军备竞赛将进一步加剧,实力雄厚的机构将开发交易频率更高的策略。同时也有部分机构出于定位的不同,会进行策略转型、降频,以吸纳更大的资金量。总的来说,行业里将会涌现更多的平台化、多策略机构。

分析CTA策略表现前,先进行整个市场的回顾。股指期货市场今年整体上行,其中1-3月上行趋势明显,4月开始从高位回落,5月之后一直处于震荡格局。而国债期货全年看下来基本走平。

再看商品市场,回顾商品市场,考虑到南华商品指数由20个品种构成,因此用wind商品指数来观察整个期货市场,wind商品指数全年也基本走平,但是板块分化比较明显。贵金属板块第三季度上涨明显,煤焦钢矿指数从年初到7月中旬震荡上行,之后高位回落,9月后开始宽幅震荡。能源板块第一第二季度有所上行,第三季度开始震荡下行,化工板块震荡后缓慢下行。从市场来看,管理期货策略在1-5月的股指上比较容易捕捉到趋势,在第二季度的商品上比较容易捕捉到趋势。

回到产品方面,管理期货产品发行数量自2012年递增,在2016年达到顶峰后,发行规模逐年递减。今年(截止到2019年12月24日)发行规模仅543只,月度发行数量上基本比较均衡。套利策略发行数量普遍较低,2015年最高也仅发行了317只,今年仅为140只。

产品收益方面,套利策略和管理期货策略趋势一致,在2014年和2015年收益最高。管理期货策略2014年和2015年平均收益分别为 26.90%,22.98%,套利策略平均收益分别为16.13%,22.94%。今年这两类策略收益均主要集中在第一第二季度。

假如说平均收益不能完整刻画产品情况,我们再来看看前1/4,中位数,后1/4分位的产品收益情况。可以看到,截止到2019年12月24日,管理期货策略收益最低谷在第三季度,其中后1/4分位的管理期货产品在本季度平均收益为-3.90%。套利策略收益今年基本呈现季度走低的态势。产品的表现和期货市场情况高度相关。

向日葵投资挑选了几个典型产品来观察不同周期管理期货策略的表现,从典型产品今年表现分析可知,中长周期(平均持仓周度以及以上就是中长周期)策略中,长周期的(平均持仓半个月以上的)今年表现比较一般,中周期(即周度持仓的)产品表现比较好。

短周期的几个典型产品(周度以下持仓,不含日内和高频)今年平均收益优于中长周期,且在回撤上整体控制也优于中长周期,但短周期和中长周期策略今年回撤都主要发生在7-11月。

日内的产品今年表现也不错,高频策略收益弱于日内,但也能实现平均8%-16%的收益。日内和高频的管理期货策略今年收益主要在前三个季度,第四季度开始走平甚至微微下行。

从纯趋势策略角度来看(向日葵投资做的趋势策略,仅用于观察,持仓周期平均7-10天),今年纯趋势策略整体盈利,盈利的品种主要集中在股指,化工,贵金属,有色和黑色板块,而在能源板块上亏损较多(这里盈亏,均指板块自身收益情况,而非对于产品的贡献)。

从某大型私募CTA月报来看,今年产品在第三季度亏损,产品收益主要集中在第一第二季度。从板块来看,黑色板块对于产品贡献较多,其次是金融期货,这两者均集中在一二季度对产品贡献较大。亏损的板块主要为能源,农产品和化工板块。

套利策略方面,今年产业链对冲的产品表现比较优秀,前三季度收益较为明显。ETF套利产品和股指跨期套利,以及贵金属期现套利和内外盘套利,受益于基差/价差的波动,在今年收益也不错。其中,ETF套利产品和股指跨期套利在2-5月收益可观,得益于股指期货的波动放大,以IC最为明显。

总体来看,今年一二季度管理期货和套利策略表现较好,三季度管理期货收益差,原因在于以下四个方面:

(1)市场波动率。股指期货自2月开始,波动率低位回升,历经3个月的反弹,在5月中旬波动率达到2017年2月以来的峰值,这段期间,管理期货和套利在股指上受益匪浅。5-6月高位震荡后,波动率迅速下滑。7月开始趋势策略在股指上赚钱比较困难。波动率的下滑也相应地降低了股指套利策略的收益。

商品期货波动率板块分化明显,黑色板块波动相对较高。而黑色波动率自2017年以来重心整体下移。今年年初商品波动从高位回落,第二第三季度波动尚可,第四季度波动整体走弱。

(2)部分子策略表现分化。从向日葵投资构建的中长期趋势,基差和期限结构策略来看,中长周期期限结构今年以来一直到7月都表现较好,7月后持续回撤。基差策略第一季度表现较差,6月大幅上行后和期限结构一样,在7月开始回撤。商品趋势策略第一季度表现差些,但5月-10月基本处于上行通道,这和上边提及的商品波动相对应,因为这段时间商品波动尚可。

(3)个别品种趋势变化太快。部分品种大趋势行情结束时的拐点,很容易出现回撤。比如7月中旬的铁矿,趋势和多因子策略在此前照理应该持有较多多头,铁矿基本面发生变化,价格出现拐点时,策略反应不及,可能回吐部分收益。另外,极端风险事件导致原油暴涨暴跌,带动乙二醇、沥青等品种短期内价格剧烈波动。多空反复中亏损,同时相关品种共振也可能导致亏幅进一步扩大。

分析完2019年的管理期货策略,再来展望2020年。一般来说,分析管理期货策略从微观出发。股市这里不做分析,相信大多数管理期货和套利策略做的都是商品和股指,股指仓位应该不至于过重。

从微观市场来看,黑色板块2020年产能微增,会压制上行空间。产量将跟随需求和利润进行调节,使得钢价趋势变短。钢价上有压制,下有支撑,趋势时间可能变短。能化板块来看,原油油价上涨增加通胀上行压力可能不利于美联储持续降息,下边界来自于页岩油成本支撑。供需上2020年同增,预期整体均衡,暂未出现结构性矛盾。化工面临大投产,PTA产能大投放,加工费不断受挤压,下游聚酯低利润,坯布库存高位,终端服装需求萎靡。化工行业面临向下有成本支撑,向上有下游利润拖累的局面。

在无外部极端事件情况下,站在当下来看,微观市场可能区间波动,市场波动可能较2019年有所下滑,整体上不利于长周期趋势策略。中短周期CTA由于其自身对于市场反应较快,可择优配置。另外,套利策略和产业链对冲可作为底仓配置,但如果2020年波动下滑,预期收益较今年也会下滑。

beta,教科书上的解释是系统整体的收益与风险,通常理解为指数的涨跌。但他认为一切你躲不开的影响因素都是beta。包括宏观经济、流动性、估值、市场情绪、政策、突发事件……

Alpha,教科书上的解释是超越指数的绝对收益,与指数或beta无关。然而,真的存在和beta不相关的alpha么?他认为也许有,但很少——多数alpha都和某种beta相关联,比如流动性多寡、投资者结构、市场风格、监管政策等等……因此,这世界上多数的alpha,仍旧是beta。

“那在追求alpha的路上踩过哪些坑呢?为什么别人的CTA都在赚钱,我是不是买了个假CTA?原本牛逼哄哄的某私募高频怎么就不赚钱了?有些私募就不给核心策略,你能怎么招?谁家的期权策略没被爆过?“

面对一系列灵魂拷问,他表示,自己曾经千方百计想摆脱对beta依赖,从而真正获得全天候的alpha收益,然而在某种程度上是徒劳的。既然徒劳,那么就大胆拥抱beta。

宏观层面,资产多元化,通过战略资产配置和战术资产配置,筛选大类资产。中观层面,通过策略轮动与配置,挑选大类策略,比如股票多头,市场中性,CTA策略等。微观层面,更多的是致力于管理人的选择和多元化。通过定性+定量的评估体系,历经调研,到入池等,筛选出管理人。最后结合宏观,中观和微观,来配置权重。

找到各大类资产的驱动因子,监测的不仅是某大类资产,也包含更细化的风格。比如股票是蓝筹or成长?债券是利率还是信用?还需要动态监控,发现最佳配置时点。

他举例2018年底对于A股的判断,从宏观多因子的研究框架来看,当时除了宏观和企业盈利因子边际偏空,其余的因子比如估值,市场情绪等均呈现中性或者显著偏多的迹象,同时他认为2019年A股的风格可能偏成长,主要在于(1)跌了三年之久估值历史低位;(2)自主创新的催化剂优势;(3)流动性中性偏松,拉不动大盘股;(4)A股的风格轮动特征显著,16-17年是显著的蓝筹价值股行情,上证50估值不低。

还举了2018年11月的美元债案例。当时中资美元债连续大跌一年之久,收益率创历史新高,叠加境内外债券利差创历史新高,考虑到信用良好记录,信用风险相对有限,加息周期尾声,利率风险可控,以及国内政策以稳为主,信用债收益率已经下行,因此利好美元债。

Beta万万好,但也要会自上而下大类资产的择时。选对了beta,净值嗖嗖嗖上涨,还有资金容量大等特点。但是劣势也是明明白白暴露着,比如对管理人主观研究及分析能力要求较高,纯粹听信卖方容易出人命。波动较大,一旦套住,天天撞墙。资管资金压力大,要擅长给客户心理按摩。

因此,他建议自己要对市场有判断,没判断很容易被忽悠。一定要分析底层,看持仓是不是言行一致(蓝筹、成长),看换手率是不是追涨杀跌(换手快未必不好),看分散度是不是源自某些个股、行业的重注。关注基金经理性格——积极乐观者,可赚大钱也可亏大钱。谨慎悲观者,无法赚大钱。本人最偏好,谨慎的乐观者。最后,对市场的判断信心不足,可以选择历史业绩稳健的投资者。

对于明年,他在大类资产上看好港股、8折定增、美元债(盈利弱于19年)、ABS夹层。港股主因子在于估值最低、涨幅最小、核心资产。8折定增是政策大礼,但需精选个股,今年涨幅巨大的需谨慎。美元债上以房地产债券为主, ABS夹层预期收益9%以上,项目型机会,需要勾兑。

其他嘉宾也纷纷发表了意见。有的讲述了自己的基金配置逻辑和方法,有的讲述了对于基金业绩归因的见解,有的发表了对于沪深300的看好,有的建议合伙包下一个产品,有的就产品费用提出了看法……

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